Еженедельный обзор 26 марта-30 марта
Слишком большие, чтобы упасть, но и слишком большие, чтобы спасти
(Too Big to Fail, Too Big to Bail Out)
Нуриэль Рубини

Минувшая неделя закрывала итоговый результат квартала на финансовых, валютных и товарных рынках.

Показав сильную динамику на протяжении первого квартала и марта месяца влючительно, рынки за последнию неделю марта корректировались.

Апрель – это месяц выхода корпоративных отчетов по результату первого квартала. Как правило, накануне выхода корпоративной информации происходит частичное перераспределение капитала на рынках: фиксация прибыли и выход в cash (консервативные инвесторы), покупка-продажа активов на инсайдерской информации (агрессивные инвесторы). На американском рынке этот сезон начнет алюминиевый гигант - Alcoa (10 апреля).

В подверждение, в конце марта активизировался рост волатильности на рынках. Так, показатель волатильности американского рынка Chicago Board Options Exchange SPX Volatility Index (Bloomberg’s code: VIX:IND) за последнюю неделю марта вырос на 8,61%, до 15,50.

Результаты на фондовых площадках говорят просто таки о «космических» скоростях на рынках акций.

US. Завершающийся первый квартал стал лучшим началом года для американских бирж с 1998 г. (данные: MarketWatch). С начала года на американском рынке было зарегистрировано рекордное количество IPO (initial public offering).Американский рынок акций все больше напоминал скоростной болид из Formula1. DJIA: 13 212 п. (+6,67 с н.г.; +1,92% за мес.; -0,20% за нед.). S&P500: 1 408 п. (+10,27% с н.г.; +2,8% за мес.; -0,58% за нед.). NASDAQ: 3 092 п. (+16,79% с н.г.; +3,84% за мес.; -0,98% за нед.).

Высоты индексов стали очень соблазнительными для тех, кто раньше побаивался фондовых рынков (новые уровни жадности). Американский рынок по-прежнему выглядит перегретым и сильно переоцененным относительно других рынков.

Одним из преимуществ активов США остается возможность трансляции капитала из акций в американские государственные облигации (American State Tresuries) в пределах одного рынка и одной валюты с минимальными трансакционными издержками. К тому же, объемы торгов на американском рынке позволяют быстро «припарковыть» или выводить крупные капиталы без большого возмущения в ценах на рынке.

Следует отметить, что положительные сюрпризы новостного фона экономики США практически исчерпались. И как мы уже говорили ранее, в преддверии очередного раунада монетизации долга (QE3) вполне логичным видится коррекция американского рынка и сброс акций на высоких ценах наиболее жадным частным инвесторам (stupid money).

Europe. Европейские активы выглядели существенно скромнее американских. Коррекция на европейских площадках началась на три недели раньше, нежели на американских (сразу с начала марта). Euro Stoxx 50: 2 477 п. (+4,37% с н.г.; -2,73% за мес.; -2,45% за нед.). DAX: 1 408 п. (+14,39 с н.г.; +0,69% за мес.; --1,83% за нед.).

Одним из вариантов объяcниения опережающей коррекции на европейских фондовых площадках можно рассматривать сценарий подготовки европейского рынка для перевода части средств из американских акций (перегретость рынков) в европейские активы.

Ситуация в Европе сравнительно конца 2011 г. стабилизировалась. Наиболее крупная и развитая экономика Европы – экономика Германии, имеет на сегодня все шансы выстроить новую модель своего доминирования в Европе (империя в сфере техники и технологий, банковском секторе). Сильный бакнковский и техногический сектор, стратегическая дружба с Россией (сырье и заказы) позволяют Германии на данный момент получить преимущества опережения на подобии тех, которые получила Швеция после второй мировой войны. Именно благодаря слабости разрушенной Европы в послевоенное время, сохранившая свой технический и кадровый потенциал Швеция смогла получить преимущество опережающего развития (выход в высокие переделы промышленности). Сегодня в похожей ситуации находится Германия. Переферия Европы остается уязвимой, но сохраняется как потенциальный рынок сбыта и балансир по отдельным секторам экономики Евросоюза (с/х, торговый флот, инфраструктура, сфера туризма и пр.).

Напомним, что Еврогруппа приняла решение увеличить суммарный кредитный потенциал антикризисных фондов EFSF и ESM с текущих 500 млрд евро до 800 млрд евро. На фоне этой новости в лидерах роста оказались акции банковского сектора.

Asia. Азиатские рынки прожили первый квартал 2012 г. в разнонаправленной динамике.

Китай постигло лавинообразное падение. Индекс Шанхайской биржи SSE Composite фиксировал негативный сентимент вокруг экономики Китая: 2 263 п. (+4,3% с н.г.; -8,0% за мес.; -3,74% за нед.).

Япония на фоне эмиссии и девальвации йены показала весьма сильную динамику фондового рынка. На японский рынок так же оказала влияние стабилизация ситуации в Еврозоне и США. Так, NIKKEI 225: 10 084 п. (+17,63 с н.г.; +3,07% за мес.; -0,61% за нед.).

Широкий идекс азиатских компаний S&P Asia 50 CME показал: 3 389,6 п. (+14,67% с н.г.; -2,18% за мес.; +0,44% за нед.). В целом азиатские рынки очень драматично реагировали на новости о Китае, однако более трезво и адекватно отражали положение дел в мировом производстве.

Азиатские активы продолжают находиться под серьезным давлением опасений о замедлении экономики Китая. Однако, несмотря на все негативы, экономика АТР остается локомотивом роста для всего мира. Именно здесь находится самая дешевая в мире рабочая сила, ресурсы которой по численности практически неисчерпаемы. Например, только в Китае в сельской местности проживает около 900 млн. человек. Именно в Китае расположена большая часть «грязных» производств ТНК (transnational corporation) США. Именно Китай, с точки зрения выгодного размещения факторов производства, наиболее близко расположен к практически нетронутым запасам Сибири и Дальнего Востока. Природные ресурсы Австралии, Чили, арабских стран по транспортному плечу также сильно ориентированы на промышленность АТР. Таким образом, рабочая сила, ресурсы и новый спрос (товары для бедных) сконцентрированы именно здесь. А, следовательно, со временем неизбежен будет и рост.

Россия. 28 марта Россия разместила три выпуска евробондов на $7 млрд. Доходность пятилетних бумаг составила 3,325% годовых, 10-летних — 4,591% годовых, 30-летних — 5,798% годовых. Спрос на облигации превысил предложение почти в четыре раза!!!

Примечание, для сравнения, пятилетние гособлигации США сейчас торгуются с доходностью 1,05%, десятилетние — 2,2%, тридцатилетние — 3,31%.

Наше мнение. Инвесторы верят в перспективы России и, следовательно, делают ставку на рост цен по энергоносителям, поскольку на сегодня Россия – это прежде всего нефть и газ. Но они верят не только в Россию, но и в Китай – основного реципиента рерусов России (Сибирь и Дальний Восток).

Безусловно суверенные евробонды России смотрятся намного привлекательнее американских облигаций с точки зрения доходности. К тому же внешний государственный долг Росиии (на 1 января 2012 г. – 33,5% ВВП) существенно ниже внешнего государственного долга США (на 1 января 2012 г. – 100% ВВП).

Помимо этого, приток капитала в фонды, вкладывающие средства в российский фондовый рынок, с 22 по 28 марта достиг $203 млн против $131 млн неделей ранее. С начала года по 28 марта приток капитала в российские фонды составил $1,264 млрд. Это девятая неделя подряд, когда российские фонды регистрируют приток средств (данные: EPFR).

Таким образом, умные деньги (smart money) постепенно уходят (перекладываются) из американского рынка в Европу, Россию и Азию, которые в последнее время заметно отставали в росте от американского рынка. Это в свою очередь локально может еще больше ослабить доллар и повысить спрос на валюты которые тесно коррелирую с риском (евро, российский рубль и пр.).

Валютные пары. Пара EUR/USD (1,3344; +3,1% с начала года) медленно, но уверенно продолжает набирать обороты, а идекс американского доллара USD Index в подтверждение вышеобозначенной логике с середины марта потерял около 2%, достигнув отметки 79,0.

Японской йене в паре USD/JPY удалось в течении первого квартала заметно девальвировать относительно американской валюты (+7,73%). А в паре EUR/JPY – девальвировать более, чем на 11%. Это существенно поддержало японских экспортеров и придало хороший импульс для роста японскому рынку акций.

Нефть. Цены на нефть являются грубым показателем реальной инфляции в экономике. Напомним, европейская марка нефти Brent с начала года подорожала на 15,6%, достигнув отметки 122,85 $/bbl.

Ситуцию на рынке валют и нефти хорошо характеризует комментарий одного из гуру финансового мира, Джима Роджерса: …у меня есть пакет из нескольких валют. Моя теория состоит в том, что если дела будут идти хорошо, я буду делать деньги на сырьевых товарах, а если дела будут идти плохо, то я также буду делать деньги на сырьевых товарах, так как правительства напечатают много денег и эта инфляционная масса уйдет в сырьевые товары из рынков акций.

Наше мнение. Инфляционные ожидания, вызванные активной эмиссионной деятельностью цетробанков генерируют рост цен на нефть. Рост цен на нефть раскручивает инфляцию издержек и побуждает мировых игроков заблаговременно увеличивать свои запасы нефти.

Цены на нефть медленно но уверенно «режут» мировое производство, однако объемы потребления практически не падают. Основные причины стабильного потребления: наращивание запасов на фоне роста цен на нефть и продолжение экономического роста (хотя, и с замедлением) на развивающихся рынках. Экономики стран GROWTH8 (BRIC+ Южная Корея, Турция, Мексика и Индонезия) по прежнему поддерживают высокие темпы годового прироста ВВП (4-8% годовых). По массе своего рынка и производства это достаточно крупная группа. Ежегодной прирост по этой группе позволяет замещать в потреблении «выбывающих» игроков.

Напомним, что на развивающихся рынках котируется около 30% от мирового объёма акций (по капитализации).

Золото. На фоне роста аппетита к риску ряды «испуганных инвесторов» росли достаточно вяло. Цены на золото продолжают находиться в боковом дрейфе, вернувшись к уровням августа 2011 г. (время начала стремительного обвала на фондовых рынках): в районе 1 650 $/ тройск. унц. Таким образом, временное восстановление рынков снизило интригу на рынке золота. И пока не грянет гром, по всей видимости интрига на рынке золота будет отсутствовать.

UST (United State Tresuries). Рост аппетита к риску на фондовых площадках США и Европы вынудил многих инвесторов распродавать американские казначеские обязательства, тем самым приводя к распродаже даннго вида актива и росту его доходности (за счет дисконта к номиналу). Так, доходность десятилетних государственных облигаций США (US Generic Govt 10 Year Yield) с начала года увеличилась с 1,87% до 2,21% (+0,34%), достигнув пиковых значений в середине марта – 2,38%.

Таким образом, инвесторы возвращают деньги на рынки акций. Причина – приближение развязки инфляционного сценария: деньги проинфлируют и получат переоценку в формате фондовых рынков, поскольку слабый потребительский спрос не дает возможности переложить инфляцию издержек и эмиссию цетробанков на плечи рядового потребителя. Фондовый рынок в данном случае выступает в качестве инструмента переоценки.

К тому же, ставки по американским бондам не могут сегодня «перекрыть» даже официальный уровень инфляции. Напомним, что инфляция в США в феврале составила 2,9% в годовом исчислении.

Диспозиция сил. Ключевыми факторами для позитивной динамики на рынках явлются ликвидность и экономическая активность в реальном секторе экономики. Известно, что добавленная стоимость создается именно здесь и уже потом перераспределяется на рынках через сферу услуг (сервисная экономика).

Фундаментальный анлиз положения дел в реальной экономике показывает, что глобальный мировой рынок продолжает находиться в рецессии. Об этом свидетельствуют наглядные барометры экономической активности и рынка труда. По-прежнему на высоком уровне остаются показатели безработицы, а заказы на промышленную продукцию остаются слабыми.

Напомним, что  во вторник (27 марта) Всемирный банк (World Bank) понизил прогноз роста  мирового ВВП до 2,5% с 3,2%.

Катализазотором замедления реальной экономики становится стремительное падение экономической активности в Китае: падение экспорта, снижения закупок сырья, охлаждение рынка недвижимости (один из главных драйверов спроса для металлургов) и пр. С Китаем связаны практически все. Это главная мастерская в экономике низких переделов, с которыми развитый мир последние двадцать лет не очень то хотел связываться. Именно в Китай в последние десятилетия активно выносили свои «грязные» производства США.

Масштабное обнищание населения и падение активности производственного сектора привело к сворачиванию банковского мультипликатора и утрате львиной доли доходов банковского сектора. Слабый спрос и угнетенное состояние банковского сектора ведет еще к одному серьезному структурному перекосу в мировой экономике: существенное сокращение среднего класса и малого бизнеса. Действительно, малый и средний бизнес более мобильный по части гибкости отдельных затрат в период рецессии, может более оперативно подстраиваться под изменения конъюнктуры. Но! Затяжное падение спроса и обвал системы потребительского кредитования, перераспределение бюджетных средств в пользу крупных инфраструктурных заказов (лобби крупного капитала) приводят к тому, что малый бизнес в уже в среднесрочной песрспекиве вынужден сворачиваться, т.к. не имеет достаточного запаса прочности: не прикрыт сырьем (вертикальная интеграция), не имеет сильного лобби в правительстве (ограничение на бюджетное финансировании) и пр.

Примечание. Согласно данным Европейского центрального банка, опубликованным в среду, в феврале рост кредитования компаний и домохозяйств резко замедлился в годовом исчислении по сравнению с предыдущим месяцем. Эти данные в очередной раз подтвердили, что предоставленные ЕЦБ 3-летние льготные кредиты так и не дошли до реального сектора экономики европейского региона. Темпы роста кредитования в частном секторе замедлились до 0,7% в феврале по сравнению с аналогичным периодом прошлого года после роста на 1,1% в январе (данные: РБК).

Фактор ликвидности сегодня продолжает находиться под сильным давлением со стороны мирового банковского сектора и системы национальных государтсвенных финансов. Не для кого уже не секрет, что масштабы государственного долга большинства развитых стран настолько высоки, что на данный момент нет такого источника в реальной экономике, который бы смог генерировать добавленную стоимость для обслуживания этих долгов. Генератором возврата долгов выступают печатные станки. Но если крупные государства, имеющие запас прочности (ресурсы, финансовая мощь, армия и пр.) могут себе позволить затяжную игру в печатный станок и плавную девальвацию, то мелкие развивающиеся страны не имеющие таких преимуществ, ждет полное разорение и судьба Греции. Либо поглощение крупными империями в качестве колоний.

Банковский сектор находится под наибольшим ударом, так как напрямую несет ответственность и связан своими балансами с этими чрезмерными долгами.

Сегнодня банковский сектор, в целях своего выживания проводит активный делевереджинг («чистку от токсичных активов»). Источником выживания остаются масштабные эмиссии ведущих цетробанков мира (LTROI, LTROII, QE1, QE2, программы Bank of England и Bank of Japan и пр.), а также программы выкупа «токсичных активов» на балансы этих государтсв (TARP, TWIST etc.). Большинство развивающихся стран прибегло к мастабным девальвациям своих валют, а также к активной работе своих печатных станков. В предыдущих обзорах мы неоднократно писали об этом.

Примечание. Посмотреть динамику балансов ведущих центробанков можно здесь: bloomberg.com (Оценочный баланс текущего счета Банка Японии, Bloomberg’s code: TOYS3020:IND; Баланс ФРС США, Bloomberg’s code: FARBRBFB:IND; Баланс ЕЦБ, Bloomberg’s code: EBBSTOTA:IND).

Не для кого не является сектретом, что в конечном итоге и банки и государства переложили ответственность по уплате за подобную практитику жизни не по средствам на население, чем окончательно подкосили слабеющий потребительский спрос, сгенерировав проблему падающих продаж.

Фактически, диспропорции между реальной и виртуальной экономикой сформировали угрозу лавинообразной и бесконтрольной инфляции на рынках.

Уже сейчас это проявляется в росте цен на энергоносители. Однако, пока что инфцяционный сценарий тормозится отсутствием спроса и способов его адекватного стимулирования: инфляция в большей степени накапливается в зоне издержек.

Однако инфляция очень активно стала набирать обороты в другой области – фондовые рынки. Фондовые рынки (абсорбенты избыточной виртуальной ликвидности) в этой ситуации прибегают к простой «бухгалтерской переоценке» активов, ориетируясь всякий раз на очередную порцию эмиссии цетробанков, и не прибегая к нормальному перераспределению капитала через нормальные объёмы торгов. Т.е. инфляция в некоторой мере загнана на фондовые рынки. Деньги не используются в интересасх экономики, рост на рынках носит спекулятивный характер, а корпораци и банки накопили избыток кэша.

И поскольку деньгам идти особо некуда, а замораживать деньги в таких условиях никто не хочет – пузыри на финансовых рынках будут продолжать надуваться до тех пор, пока не прорвуться локальными военно-политическими конфликтами.

PS Информация к размышлению. На минувшей неделе Bank of America, второй крупнейший банк в США, начал программу, по которой заёмщик по договору ипотеки, столкнувшийся с потерей права выкупа, сможет оставаться в своём доме в качестве арендатора (данные: РБК).


Аналитическая служба uTrader

Google+